投资要点

事件：8月17日，央行发布2023年二季度中国货币政策执行报告。

核心观点：二季度货币政策报告在对经济形势的判断中提出，面临的困难挑战在增加。货币政策重提总量和结构双重功能，强化了政策加码的可能。我们认为在地产及出口压力的背景下，当前经济数据反映内需不足。8月MLF利率下调15个BP，目前国内实际利率仍处历史较高水平，下一步仍有降准降息可能。

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面临的困难挑战在增加。国内经济方面，央行认为当前经济发展的亮点增多，企业生产景气度趋于好转，市场需求在政策有效支持下也逐步恢复。但报告中也提到了，国内经济运行也面临新的困难挑战，国内方面，除了延续一季度提到的居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足等，新增“部分行业存在生产线外迁，地方财政收支平衡压力加大等问题”。国际层面逆全球化风险上升，海外加息累积效应持续。

货币政策工具总量和结构双重功能。二季度报告延续政治局会精神，未提“大水漫灌”，重提“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。货币政策整体定调较一季度更加积极，我们认为总量工具在8月降息后，后续仍有降息及降准空间。结构性工具上，央行提出对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具。专栏3中做出了进一步的解释，一方面是针对中小企业融资难的问题，另一方面是侧重于经济长期结构转型的工具，而再创设新工具或体现结构工具可能加力。

稳地产力度有望加大。二季度报告删除“房住不炒”，“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，我们认为在长期总基调不变的情况下，稳地产的政策出台有望进一步加速，如存量房贷利率下调，以及一线城市政策的调整等。

防范汇率超调。二季度报告针对汇率提出，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。在国内货币政策进一步宽松的情形下，对汇率仍有一定容忍度，央行稳汇率工具箱内仍有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等多种工具，有适时推出的可能。专栏4中再次强调了人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响，短期不确定性大，但长期根本上取决于经济基本面。

物价判断相对积极。二季度报告提出，物价有望触底回升，PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛，预计CPI8月开始有望逐步回升，全年呈U型走势。

化解地方债务风险。防风险层面，二季度报告提出，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，与央行下半年工作会议提出的重点工作一致。地方债务风险加大了地方财政压力，限制了地方政府发力的空间，预计具体化债的措施将加速出台。

合理看待银行净息差收窄。专栏1指出我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济。对于银行服务实体经济的作用，我们理解在保证银行净息差稳健，促进信贷投放的同时，在经济下行承压时，银行让利实体，净息差收窄也需要合理看待。

风险提示：国内政策落地不及预期，海外金融市场风险。